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市场形势

  • 资产重组浪潮风起云涌

    时间:2021-11-25    来源:本站原创    阅读次数:

  •   上市公司的资产重组可谓是我国证券市场上的一个永恒主题。从宏观层面来看,资产重组是一个以产业政策为背景,以经济发展为目标,以企业核心能力的培育和优化为内容的经济活动。而从微观层面来看,资产重组是指通过不同法人主体的法人财产权、出资人所有权及债权人债权进行符合资本最大增值目的的调整改变,对实业资本、产权资本和无形资本的重新组合,促进企业资源配置和效率提升。因此,可以说,上市公司资产重组无论对我国产业结构调整还是证券市场的发展都具有重大的战略意义。资产重组的发展脉络

      1997年以前,上市公司资产重组处于试探阶段,尚未大规模展开。1994年恒通协议受让ST棱光(相关行情)国家股以及浙江凤凰国家股转让康恩贝集团开创股权协议转让的先河;1995年外资并购也有个案出现,1995年7月北旅公司以协议方式向外资转让不流通的非国有法人股4002万股,占总股本25%,后受制于1995年9月国务院办公厅“关于暂停将上市公司国有股和法人股转让给外商请示”的通知,外资企业从此不得通过收购国有股权控股内地上市公司。从法律法规上看,1994年7月1日施行的《公司法》涉及到“上市公司收购”的概念,但只是对发行人回购自己发行在外股票的相关规定,把公司合并分为吸收合并和新设合并两种,除此之外,《公司法》对上市公司收购没有其他的明确规定。

      第二阶段,以协议收购和区域性重组为主的资产重组浪潮(1997-2001年)我国证券市场上的资产重组热兴起于1997年,这股浪潮是从1997年的上海本地股重组开始的。望春花(相关行情)、电器股份(相关行情)、英雄股份(相关行情)等一批上海本地股经过几年的重组,基本面大大改善,融资能力也得到提升,上市公司和投资者都获得了双赢,到2001年,上海市115家上市公司中有70%以上完成了重组,2000年上海市上市公司净资产收益率、每股收益首次超过沪深两市平均水平。在其带动下,这种以资产运作为纽带,通过协议收购、强强联合、借壳上市等方式的资产重组可谓一浪高过一浪。

      1999年上市公司资产重组的特点是以网络、高科技为主要领域,2000年上市公司资产重组主要是围绕绩差上市公司,2001年共发生600多起资产重组。从法律法规看,1999年《证券法》的出台是我国并购立法的一次重大突破,专门阐述就上市公司收购方式、收购条件、收购程序、收购活动的监管、信息披露等方面作出的原则性规定。明确了上市公司收购的两种主要形式——协议收购和要约收购,并采取较为宽松的立法宗旨,鼓励上市公司兼并收购行为的发展。之后,管理层于2001年出台了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》等一系列法规,以规范上市公司收购行为。

      第三阶段,新一轮实质性资产重组浪潮的悄然兴起(2002年以来)这次重组浪潮以《上市公司收购管理办法》及配套法规的正式出台为标志。《上市公司收购管理办法》借鉴成熟市场经验,对上市公司收购操作程序作了详细界定,使实践中各种类型的收购有了具体的操作指引。它与2001年底颁布实施的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》和即将实施的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等规范性文件一起,构成了以充分信息披露为基础、鼓励上市公司实质性收购的公司收购法律制度框架,这是证券市场规范发展的重大举措。

      所谓实质性的资产重组主要指两类:一类是指重组力度较大,企业转型较为彻底的;另一类是指以行业整合为主,旨在壮大企业规模、提高行业地位的。今年以来,实质性的上市公司资产重组明显多了起来,主要表现在三个方面:

      首先,同业兼并多起来。在今年发生的85起收购兼并案中,同业兼并占了80%以上,如桂林旅游(相关行情)投资2644.40万元收购桂林荔浦银子岩旅游有限公司96.87%的股权;金陵药业(相关行情)股份有限公司受让南京医药(相关行情)集团有限责任公司所属的南京第三制药厂全部产权,转让价格为1781.69万元;火箭股份(相关行情)更是斥资4.8亿元对公司内部资产进行整合,一方面使公司航天类资产保持完整性,另一方面使公司内部卫星应用产业独立出来。

      其次,民企、外资参与的购并行为日益活跃。从目前上市公司签定的100多起国有股权转让协议来看,民企成为国有股受让的主力军。而有外资概念的上市公司重组大都是以行业整合为目的,如格林柯尔入主科龙、三星康宁欲通过收购法人股成为赛格三星(相关行情)的大股东、青岛啤酒(相关行情)与美国安海斯—布希公司结成战略性合作伙伴。

      还有,在国家行业政策影响下的重组。今年电力、民航、基础电信业、汽车业和水务领域就相继出台了有关政策措施,直接推动了行业内上市公司的兼并,这些重组往往具有实质性内容。如出于收缩性重组战略的考虑,中石化、中石油两大集团对旗下的上市公司进行了股权转让,这类公司转型较为彻底,湖北兴化(相关行情)转向能源、三星石化(相关行情)转向电子信息,其中湖北兴化成为首家获得重组审核委员会有条件通过重大上市公司重组方案的上市公司。资产重组意义重大

      获取规模经济,壮大核心能力随着全球市场一体化程度的不断提高、信息管理与制造技术的快速发展以及研究经费的日渐膨胀,目前许多产业规模经济的起点快速提高。如在汽车工业,战后初期工业界普遍认为汽车工业规模经济为30万辆,到了80年代这一数字提高到了100万辆,90年代汽车工业的规模经济应在400万辆以上,目前美国通用公司又提出21世纪汽车工业的规模经济应在1000万辆以上。因此,我国汽车、钢铁、石化、航空、医药、传媒、零售等传统行业上市公司,通过对产业内的战略性并购和资源整合,不断吸纳和发展新的核心能力,有助于企业在激烈的市场竞争中健康稳定的发展壮大。许多企业甚至最终可能对市场形成一定垄断,并通过对行业的技术标准、产品销售价格、上游产品的采购价格等多方面影响力巩固其龙头企业地位,提升市场占有率和国际竞争力。

      促进股权多元化,优化公司治理结构由于历史原因,国有控股上市公司存在着诸如股权结构不合理、国有股比重过大、法人治理结构不完善等缺陷。随着国企产权改革的突破,逐步引入民企和外资战略投资者,可以带来上市公司股权的多元化,有助于上市公司法人治理结构的完善,提高内部决策和管理质量。同时,通过国有股权转让和管理层收购来适当地引入市场化的竞争机制和激励机制,以此推动上市公司在政企分开、内部收入分配及经营资源的市场化配置等方面的深化改革,提升上市公司竞争力。

      获取先进技术,促进产业转型和升级企业的技术实力是决定竞争结果的重要因素,技术的滞后可以使一个巨型企业或产业迅速衰落。国外实践证明,收购兼并、合资等资本运作是企业掌握最新技术,保持产业领先地位或介入其它产业的重要途径,由此也推进了产业整合。网络巨头思科的成长即是这方面的典范,其成长史就是一部购并的历史。在当前产业结构大调整的背景下,民企、外资入主上市公司可以通过对原有公司不良资产的剥离,注入优质资产等方式,给许多失去成长性的传统企业带来新的活力,使公司在产业转型后业绩出现大幅度增长。同时可以把新产品和新技术带入上市公司,极大地促进了国有上市公司的产业升级。

      近几年来,外资企业和民营企业参股国内上市公司的实践证明,这类新型公司上市不仅增加了市场投资品种,而且可以形成新的投资热点,活跃市场交易,为投资者带来丰厚的投资收益。在美国发达的资本市场,随着90年代以来航空、电信、传媒、金融等垄断行业的放松管制以及大规模并购重组,上市公司、证券市场同步扩张,实现证券市场的长期走牛和财富效应。因此,大量有实力的民企和外资股东入主上市公司,无疑将为国内投资者增加一个全新的交易投资品种,并以其产权明晰、经营管理规范、技术先进、注重回报股东等方面的优势,吸引长期投资者,促进股市交易的活跃。

      同时,上市公司的资产重组和产业整合将带动基金、券商等机构投资理念的根本转变。在资金推动型市场中,机构投资者的投资策略基本上是被动投资,主要靠炒作和联合坐庄等手段获取短期差价收益。但随着外资和民企介入国内市场,机构必然改变投资理念,会重点关注那些具有并购价值(行业龙头板块、具有地域优势、业务协作能力突出等特点)的上市公司,并通过参与上市公司治理、提升公司内在价值而获取投资收益。

      国内证券市场从1990年设立以来,一直担当着为国有企业改制、融资的服务功能。在国有资产占主体的情况下,国有控股上市公司形成了我国上市公司单一而又奇特的股本结构,即不能流通的国有股占据着绝对的控股地位。股权结构不合理、法人治理结构不完善对于建立现代企业制度、发挥证券市场资源配置功能,以及丰富投资品种等方面都造成巨大的制约。外资与民营资本并购中国上市公司间接上市,意味着中国证券市场为国企融资的改制功能将逐步退化,而伴随着中国证券市场调整期的开始以及投资者理性投资观念的形成,将促进中国证券市场实现以下三个转变:一是市场定位的转变,即由为国企融资服务,转变为培育一批业绩优良,具有较强竞争力的上市公司,以促进产业结构升级,增强经济可持续发展后劲;二是市场功能的转变,即由单一的筹资功能,向风险定价、资源配置等多项功能转变。资产重组的前景展望

      加入WTO后,未来相当长一段时期内我国的经济和产业结构会处于振荡和整合阶段。由此,上市公司新一轮的并购和重组,在很大程度上也为这一基本动向所左右,其动机和目的也必然是通过高效的市场化整合来提升企业和整个产业的国际竞争力。沿着这一思路,结合《上市公司收购管理办法》及配套法规的正式出台,我们认为我国上市公司以市场化为取向、融入国际产业整合为目标的新一轮并购重组悄然兴起。可以预期,国有资产的战略性退出、国家产业结构的优化调整以及国际资本的大量涌入将使新一轮购并重组无论在深度、广度还是持续时间上都远远超出以往的购并活动。

      其一,就并购重组方式来说,协议收购与市场化的要约收购并存《上市公司收购管理办法》在收购主体和支付手段等方面取消了许多人为限制,体现了灵活性和市场化原则,是鼓励上市公司实施要约收购的政策信号。但从国内上市公司兼并收购的现状来看,由于流通股与非流通股并存,协议收购的现实环境及操作性要远远强于要约收购,因此,现实国情的背景及国际化的发展要求将使并购市场呈现要约收购与协议收购并存的格局。

      其二,从并购重组特征来看,以产业整合为核心的战略性重组是主流趋势《上市公司收购管理办法》允许定向增发、换股为并购的创新工具,为资源整合、重建价值链的战略性重组提供手段支持。这种着眼于同一产业或相关产业内的战略性重组,不同于传统的财务性重组,是企业旨在巩固自身品牌、行业地位和把握资源要素的一系列购并组合行为,是对整个产业的整合。目前我国汽车、钢铁、石化、航空、金融等行业上市公司的战略性重组已相继展开。

      其三,从并购重组主体来说,除地方政府与国企外,民企与外企等非国有单位会成为重要的参与主体《上市公司收购管理办法》对收购主体未作特别限制,为外资和民企介入资本市场创造条件。最近国务委员吴仪在京主持召开“跨国公司对华投资”座谈会时明确强调,中国政府鼓励跨国公司通过受让股权、买断资产等不同方式参与国有企业的改组、改造。同时,随着“入世”效应和国内体制改革的深化,地方政府对区域性资产重组的参与和引导,逐步从过去一味强调的保壳动机转向地区产业整合和功能性、结构性调整为主,从而加快并购重组的地域和产权结构的开放。